Πολύς λόγος γίνεται τελευταία για τις Εταιρείες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ), για την πορεία των μετοχών τους, για την εσωτερική τους αξία και βέβαια για τα οφέλη που αυτές προσφέρουν στους μητρικούς τους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς συγχωνευόμενες σε αυτούς.

Οφέλη, είτε από πλευράς φορολογικών απαλλαγών, είτε από πλευράς βελτιώσεως της κεφαλαιακής των επάρκειας. Αποδέκτης όλου αυτού του προβληματισμού που αναπτύσσεται είναι η επενδυτική κοινότητα η οποία μέσα στη γενικότερη αβεβαιότητα που χαρακτηρίζει την κεφαλαιαγορά διερωτάται αναπόφευκτα για το μέλλον, αλλά και για τη σκοπιμότητα ύπαρξης των επενδυτικών εταιρειών.

Πιστεύουμε, ότι ασφαλώς και έχουν μέλλον οι επενδυτικές εταιρείες, στο βαθμό τουλάχιστον που λειτουργούν ως επενδυτικές εταιρείες!

Σε αντίθεση με τα αμοιβαία κεφάλαια που είναι open-end funds και τα υπό διαχείριση κεφάλαιά τους μεταβάλλονται εφόσον κάποιος επενδυτής αγοράσει ή πωλήσει τα μερίδιά του, οι ΕΕΧ, είναι closed-end funds, δηλαδή έχουν δεδομένα κεφάλαια υπό διαχείριση και άρα δίνουν τη δυνατότητα για επενδύσεις παντός τύπου, με απεριόριστη ευχέρεια χρονικό ορίζοντα και διατήρησης ρευστότητας.

Ο μέτοχος της ΕΕΧ επενδύει κυρίως στην αξία και την ποιότητα του χαρτοφυλακίου της εταιρείας, η οποία και προσδιορίζει την εσωτερική αξία της μετοχής μιας ΕΕΧ, δηλαδή το Net Asset Value (NAV). Η τιμή διαπραγμάτευσης της μετοχής συνήθως αποκλίνει από την εσωτερική αξία. Εάν υπερβαίνει την εσωτερική αξία, τότε η μετοχή προσφέρει premium. Ανάλογα με την ποιότητα ενός χαρτοφυλακίου το premium είναι λελογισμένο στις ώριμες αγορές και υπερβολικό όπου παρατηρούνται ακραίες καταστάσεις και δεν υπάρχει επαρκής γνώση του αντικειμένου, όπως την περίοδο 1998-1999 στη χώρα μας.

Εάν η τιμή διαπραγμάτευσης της μετοχής υπολείπεται της εσωτερικής αξίας, τότε διαπραγματεύεται με έκπτωση (discount). Κατά την τρέχουσα έντονα αρνητική χρηματιστηριακή συγκυρία, οι μετοχές των ΕΕΧ διαπραγματεύονται σε discount, κατά μέσο όρο, της τάξεως του 40%. Το ποσοστό του discount δείχνει το πόσο φθηνότερα από την πραγματική του αξία μπορεί να αγοράσει ένας επενδυτής το συγκεκριμένο χαρτοφυλάκιο, υποδηλώνοντας είτε σημαντική επενδυτική ευκαιρία, είτε κακής ποιότητος χαρτοφυλάκιο.

Καθώς ο θεσμός της διαχείρισης κεφαλαίων ήταν και παραμένει αρκετά νέος στη χώρα μας, με λίγες εταιρείες να διαθέτουν την απαιτούμενη εμπειρία και τεχνογνωσία, οι περισσότεροι διαχειριστές ΕΕΧ, όπως άλλωστε και οι περισσότεροι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων λειτουργούν σε περιορισμένο επενδυτικό φάσμα, χωρίς να αξιοποιούν σύγχρονα εργαλεία επένδυσης και αντιστάθμισης κινδύνου.

Ως εκ τούτου απλώς ακολούθησαν αντί να εκμεταλλευτούν τις εξελίξεις και τις οβίδιες μεταβολές της κεφαλαιαγοράς.

Οι ΕΕΧ αλλά και τα μετοχικά αμοιβαία τα οποία κατάφεραν να προσφέρουν αποδόσεις αισθητά καλύτερες από αυτές των χρηματιστηριακών δεικτών είναι πράγματι ελάχιστα!

Οι ανωτέρω τάσεις σε συνδυασμό με την όλη στασιμότητα της κεφαλαιαγοράς απειλεί να οδηγήσει σε συρρίκνωση τον κλάδο των ΕΕΧ, καθώς διάφοροι χρηματοοικονομικοί όμιλοι αναζήτησαν και αναζητούν πιθανά βραχυχρόνια οφέλη από συγχωνεύσεις θυγατρικών τους ΕΕΧ.

Πιστεύουμε ότι ενδεχόμενη συρρίκνωση του κλάδου των ΕΕΧ θα έχει αρνητικές συνέπειες για την Ελληνική κεφαλαιαγορά. Οι ΕΕΧ αποτελούν θεσμικούς επενδυτές που είναι απαραίτητοι στην κεφαλαιαγορά γιατί λειτουργούν, εν δυνάμει, σταθεροποιητικά. Συρρίκνωση του κλάδου των ΕΕΧ συνεπάγεται περιορισμό της πραγματικής ρευστότητας της αγοράς και μάλιστα σε μια περίοδο εγνωσμένα προβληματικής ρευστότητας.

Όταν οι παράγοντες της αγοράς σχεδόν ομόφωνα εντοπίζουν την έλλειψη βάθους ως ένα από τα σημαντικότερα προβλήματα που αντιμετωπίζουμε, πως ακριβώς σκοπεύουμε -εάν σκοπεύουμε- να αυξήσουμε το βάθος της αγοράς;

Μέσα από δημόσιες εγγραφές και αυξήσεις μετοχικών κεφαλαίων; Χωρίς τις ΕΕΧ μπορεί αλήθεια να αυξηθεί το βάθος της αγοράς, δηλαδή, ο αριθμός των ενεργών επενδυτών, η ρευστότητα της αγοράς και ο όγκος πραγματικών συναλλαγών; Το ερώτημα δεν είναι πλασματικό, είναι ουσιαστικό. Και τούτο όχι μόνο γιατί οι ΕΕΧ αποτελούν το μόνο επενδυτικό όχημα που διαθέτει σήμερα η Ελληνική κεφαλαιαγορά, αλλά και διότι τα κεφάλαια υπό διαχείριση μιας ΕΕΧ είναι από τη φύση τους μακροχρόνια κεφάλαια, σε μια αγορά που έχει βραχυπρόθεσμο ή στην καλύτερη περίπτωση μεσοπρόθεσμο χαρακτήρα.

Το ότι οι ΕΕΧ αποτελούν το μόνο επενδυτικό όχημα της κεφαλαιαγοράς φοβούμεθα ότι δεν έχει γίνει αντιληπτό ούτε από τις αρχές, ούτε όμως και από αρκετούς παράγοντες της αγοράς. Ευτυχώς ή δυστυχώς, η Ελληνική κεφαλαιαγορά δεν διαθέτει την ευελιξία που παρατηρείται στις άλλες ανεπτυγμένες κεφαλαιαγορές. Η έλλειψη ευελιξίας -η οποία άλλωστε είναι συνέπεια και της έλλειψης βάθους της αγοράς- αποτρέπει τη δημιουργία θεσμικών κεφαλαίων (funds) συγκεκριμένης επενδυτικής στρατηγικής και επενδυτικού προσανατολισμού, και κατ" επέκταση και τη δημιουργία χαρτοφυλακίων θεσμικών κεφαλαίων. Αρα λοιπόν ο επενδυτής του χρηματιστηρίου απομένει με την επιλογή των ΕΕΧ και των μετοχών.

Εάν συρρικνωθούν οι ΕΕΧ, απομένουν μόνον οι μετοχές. Φοβούμεθα όμως ότι έτσι δεν μπορεί να αναπτυχθεί μια κεφαλαιαγορά. Ούτε βέβαια μπορεί να αναπτυχθεί ο τομέας της διαχείρισης κεφαλαίων (asset management).

Οι ΕΕΧ αποτελούν το μόνο θεσμικό κεφάλαιο υπό διαχείριση στην Ελλάδα το οποίο επιβάλλει πολύπλευρη και ανεξάρτητη διαχείριση μέσα από τη συστηματική αναδιάρθρωση χαρτοφυλακίου στις κατηγορίες εκείνες επενδύσεων που επιβάλλουν κάθε φορά οι συνθήκες της αγοράς, κατά την κρίση του διαχειριστού (dynamic asset allocation). Και τούτο γιατί η διάρθρωση του χαρτοφυλακίου μιας ΕΕΧ δεν συναντά τους περιορισμούς που επιβάλλονται στα αμοιβαία κεφάλαια, ανάλογα με τον προορισμό τους (π.χ. ομολογιακό ή μετοχικό εσωτερικού). Ως εκ τούτου, η διαχείριση της ΕΕΧ επιβάλλει στο διαχειριστή την εξοικείωση με ένα μεγάλο εύρος επενδυτικών αξιών στην πληθώρα αγορών του διεθνοποιημένου χρηματοοικονομικού συστήματος.

Κάτι τέτοιο είναι πολύ λιγότερο εφικτό στα αμοιβαία κεφάλαια, όχι μόνον επειδή έχουν σημαντικούς νομικούς περιορισμούς στη διάρθρωση των χαρτοφυλακίων τους, αλλά και επειδή το ενεργητικό τους μεταβάλλεται συνεχώς είτε με την άφιξη νέων μεριδιούχων, είτε με την αποχώρηση παλαιών. Ο διαχειριστής μιας ΕΕΧ αναλαμβάνει ένα δεδομένο όγκο κεφαλαίων υπό διαχείριση και η εξέλιξη του κεφαλαίου αυτού σε κάποιο εύρος χρόνου προσδιορίζει και την απόδοσή του σε σχέση με τους υπόλοιπους διαχειριστές της αγοράς.

Στην πράξη λοιπόν, το κτίσιμο του track record ενός διαχειριστού, δηλαδή το μέτρο απόδοσης ενός διαχειριστού και το μέτρο σύγκρισής του με τους υπόλοιπους διαχειριστές της αγοράς επιβάλλει τη σύγκριση αποτελεσμάτων διαχείρισης ΕΕΧ.

Πως θα αποδείξει κάποιος εάν είναι καλός ή κακός διαχειριστής εάν δεν έχει κάνει τη δυναμική και πολύπλευρη εκείνη διαχείριση που επιβάλλει το χαρτοφυλάκιο μιας ΕΕΧ; Στις ανεπτυγμένες διεθνείς αγορές της Αμερικής και της Ευρώπης, τέτοιου είδους αξιόπιστα track records αποτελούν το βασικό κριτήριο επιλογής ενός διαχειριστού.

Ας διδαχθούμε λοιπόν από την εμπειρία των χωρών αυτών στην παρούσα φάση που η εγχώρια αγορά του asset management διανύει ακόμα τα αρχικά στάδια ανάπτυξής της, αλλά όπως όλα δείχνουν θα υποχρεωθεί να προχωρήσει με ταχύτατους ρυθμούς, υπό την πίεση της αναδυόμενης θεσμικής διαχείρισης των ασφαλιστικών ταμείων, αλλά και από τα ιδιωτικά "λιανικά" κεφάλαια που αναζητούν διέξοδο από τις τρέχουσες συνθήκες της κεφαλαιαγοράς.

Χρήστος Α. Αβραμίδης, Ph.D.
Διευθυντής Ανάλυσης - PROTON Επενδυτική Τράπεζα Α.Ε.
Αρθρο στην εφημερίδα ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ της 30/11