Καθώς οι διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές έχουν εισέλθει σε μια περίοδο έντονων διακυμάνσεων, η διεθνής επενδυτική κοινότητα αναζητά (εδώ κι αρκετούς μήνες) τον "πάτο" των αγορών. Μ' άλλα λόγια, η διεθνής επενδυτική κοινότητα αναζητά τα επίπεδα τιμών εκείνα που θα σημάνουν και το τέλος της διεθνούς χρηματιστηριακής ύφεσης, η οποία διαρκεί κοντά δυόμισι χρόνια τώρα.

Καθώς εμείς πιστεύουμε ότι οι κεφαλαιαγορές, σε μακροπρόθεσμη βάση, τείνουν να επιβεβαιώνουν τις βασικές σχέσεις που υφίστανται μεταξύ θεμελιωδών μικροοικονομικών και μακροοικονομικών μεγεθών, εντοπίζουμε την πρωτογενή αιτία της χρηματιστηριακής ύφεσης στη διεθνή οικονομική επιβράδυνση. Αυτό αφορά το μακροοικονομικό σκέλος. Στο μικροοικονομικό πεδίο δεν υπάρχει αμφιβολία ότι μια από τις πρωτογενείς αιτίες της χρηματιστηριακής ύφεσης ήταν το γεγονός ότι οι μετοχικές αξίες σε παγκόσμια κλίμακα είχαν αυξηθεί καθ' όλη την προηγούμενη δεκαετία, δυσανάλογα προς τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη. Αυτή η δυσανάλογη αύξηση, η οποία από ένα σημείο και μετά ήταν εμφανής, συνεχίστηκε επί μακρόν με την επενδυτική κοινότητα να λαμβάνει συνεχείς διαβεβαιώσεις περί λαμπρών εταιρικών προοπτικών.

Σε μεγάλο βαθμό λοιπόν, η διεθνής χρηματιστηριακή ύφεση δεν είναι τίποτε άλλο από μια διαδικασία εξορθολογισμού του συστήματος. Μια διαδικασία όπου οι μακροχρόνιες χρηματιστηριακές αποδόσεις θα επιβεβαιώνουν τις θεμελιώδεις οικονομικές σχέσεις. Το ζητούμενο λοιπόν δεν είναι το που θα πιάσουν "πάτο" τα χρηματιστήρια, αλλά το πως θα αποτιμούμε τις αξίες και σε πια κριτήρια θα βασίζουμε τις επενδυτικές μας αποφάσεις στη νέα εποχή.

Κατά τη μεγάλη χρηματιστηριακή άνθηση της δεκαετίας του ενενήντα, όπου η αγορά διογκωνόταν ανεξέλεγκτα, τόσο στο σκέλος της ζήτησης (επενδυτική κοινότητα), όσο και στο σκέλος της προσφοράς (παροχή επενδυτικών υπηρεσιών), το σύστημα βασίστηκε πάρα πολύ στο περίφημο Ρ/Ε (τιμή προς κέρδη ανά μετοχή) για να κάνει τις συγκριτικές του αποτιμήσεις. Αυτός ο δείκτης είχε ασφαλώς αρκετή λογική την προηγούμενη δεκαετία όπου ήταν μια δεκαετία αλματωδών αυξήσεων. Σήμερα όμως όπου οι αυξήσεις στα οικονομικά μεγέθη είναι περιορισμένες, και οι αποδόσεις στα επόμενα χρόνια φαίνεται ότι θα είναι αρκετά κοντά στα οικονομικά μεγέθη, οι χρηματιστηριακές αγορές θα πρέπει σιγά-σιγά να επιστρέψουν σε μεθόδους αποτιμήσεων που προσεγγίζουν την αξία μιας επιχείρησης και όχι τις προοπτικές μεγέθυνσής της.

Έτσι λοιπόν, η τιμή προς εσωτερική αξία μετοχής, δηλαδή το κλασσικό Price/Book Value, αναδεικνύεται ξανά ως πλέον αποδεκτή μέθοδος αποτίμησης. Ούτως ή άλλως, εάν κάποιος επενδυτής εξέταζε το ενδεχόμενο να εξαγοράσει μια εταιρεία, (δηλαδή να επενδύσει στην "πραγματική" οικονομία) το Ρ/Ε της θα ήταν το τελευταίο που θα εξέταζε. Τα μεγέθη που συνιστούν το Price/Book θα ήταν τα πρώτα που θα εξέταζε. Αυτό έχει σημασία, γιατί, κατά την άποψη μας ένα αυξανόμενο ποσοστό επενδύσεων στο μέλλον θα βασίζεται σε τέτοια κριτήρια "πραγματικής οικονομίας".

Όπως λοιπόν απομυθοποιείται το Ρ/Ε, έτσι σιγά-σιγά θα απομυθοποιηθεί και το περίφημο EBITDA (κέρδη προ τόκων, φόρων, αποσβέσεων), το οποίο χρησιμοποιείται ευρύτατα ως μέθοδος εκτίμησης των ταμειακών ροών μιας εταιρείας (cash-flow). Και αυτός ο δείκτης έχει σημείο αναφοράς σε μια διαφορετική οικονομική πραγματικότητα, αφού δεν είναι αντιπροσωπευτικός ταμειακών ροών μιας εταιρείας της οποίας η τεχνολογία είτε μεταβάλλεται δραστικά, είτε μεταβάλλεται ανά τακτά χρονικά διαστήματα.

Ενδεικτικά αναφέρουμε εδώ ότι σύμφωνα με στοιχεία της Moody's, από 147 εταιρείες που χρεοκόπησαν το 1999, οι περισσότερες είχαν δανειστεί με βάση το EBITDA τους (ειδικά στις ΗΠΑ).

Μια σημαντική πτυχή του προβλήματος είναι βέβαια και η αξιοπιστία, δηλαδή το κατά πόσον οι δείκτες βασίζονται σε πραγματικά στοιχεία. Τα λογιστικά σκάνδαλα που ξέσπασαν τη χρονιά αυτή οδήγησαν σε μια άνευ προηγουμένου κρίση εμπιστοσύνης, καθιστώντας τους περισσότερους δείκτες αναξιόπιστους. Οι άνθρωποι έχουν μια τάση να παρακολουθούν με ευλαβική συνέπεια κάποιους δείκτες, όταν η συγκυρία είναι ευνοϊκή και τα κέρδη ρέουν και να απορρίπτουν συλλήβδην όλους τους δείκτες όταν η συγκυρία είναι αρνητική και υπάρχουν ζημιές. Η ουσία όμως είναι ότι οι δείκτες περιγράφουν μια συγκεκριμένη κατάσταση, λένε μια συγκεκριμένη ιστορία. Τώρα, εάν η συγκεκριμένη κατάσταση μας αφορά ή όχι, αυτό έχει να κάνει με το εάν επιλέξαμε το σωστό δείκτη ή όχι.

Πιστεύουμε λοιπόν ότι κατά την παρούσα φάση εξορθολογισμού του διεθνούς συστήματος, η επιστροφή της επενδυτικής κοινότητας στις παραδοσιακές αξίες είναι αναπόφευκτη. Το διεθνές σύστημα εισέρχεται πλέον στην εποχή που οι επενδυτές θα επενδύουν περισσότερο σε αξίες και λιγότερο σε υπεραξίες, όπως συνέβαινε στο παρελθόν. Στη φάση αυτή λοιπόν, οι παράγοντες εκείνοι της αγοράς οι οποίοι θα μπορούν να καταρτίζουν ρεαλιστικές και αξιόπιστες αποτιμήσεις από τμήματα τα οποία να λειτουργούν ανεξάρτητα από τις υπόλοιπες δραστηριότητες της εταιρείας τους θα έχουν κατακτήσει τη νέα εποχή, προσφέροντας υπηρεσίες ουσίας στην επενδυτική κοινότητα.

Εάν όντως εξελιχθούν έτσι τα πράγματα, αντίστοιχα αναπόφευκτη είναι και η μετάβαση της Ελληνικής κεφαλαιαγοράς σε ένα τέτοιο στάδιο. Βέβαια η ελληνική κεφαλαιαγορά δεν έχει ακόμα διέλθει από το στάδιο εκείνο όπου η λήψη επενδυτικών αποφάσεων βασιζόταν σε θεμελιώδη μεγέθη. Πέρα από τις διαρθρωτικές εκείνες αλλαγές που απαιτούνται λόγω των γενικότερων προβλημάτων του διεθνούς συστήματος, η ελληνική κεφαλαιαγορά πρέπει να κάνει και τα απαραίτητα εκείνα βήματα που θα την απομακρύνουν από τα αυστηρά δικά της εσωτερικά προβλήματα. Προβλήματα τα οποία σχετίζονται με την εξυγίανση των ισολογισμών, τη βελτίωση του πραγματικού όγκου συναλλαγών, την αποτροπή των εικονικών συναλλαγών και τη βελτίωση της εταιρικής διακυβέρνησης, της εταιρικής ευθύνης απέναντι στους μετόχους, καθώς και του σεβασμού προς το επενδυτικό κοινό από την πλευρά των θεσμικών επενδυτών και των διοικήσεων.

Τα διαρθρωτικά αυτά βήματα είναι απαραίτητο να τα κάνουμε, οι πάσης φύσεως παράγοντες της αγοράς. Αυτό αφορά τους πάντες, κυβέρνηση, πολιτικούς, εποπτικές αρχές, εισηγμένες εταιρείες, χρηματιστηριακές εταιρείες, τράπεζες, θεσμικούς επενδυτές, καθώς και "παράξενους" ιδιώτες επενδυτές. Εάν δεν γίνουν τα απαραίτητα βήματα αυτά, οι κίνδυνος φυγής κεφαλαίων στο εξωτερικό ελλοχεύει. Και με την αγορά μας να βρίσκεται στα επίπεδα που βρίσκεται, δεν τολμούμε καν να διανοηθούμε τις συνέπειες.

Ι. Μαρκόπουλος - Πρόεδρος, PROTON Επενδυτική Τράπεζα Α.Ε.