Το σχέδιο νόμου που έδωσε στη δημοσιότητα πρόσφατα το ΥΠ.Ε.Θ.Ο., κατά γενική ομολογία θέτει τις βάσεις για τη δημιουργία αγοράς εταιρικών ομολόγων, αίροντας αρκετά από τα αντικίνητρα που υπάρχουν για την έκδοση των τίτλων.

Δεδομένου δε ότι τα εταιρικά ομόλογα τείνουν να εξομοιωθούν φορολογικά με τα κρατικά ομόλογα, τότε πραγματικά αντιμετωπίζουμε το ενδεχόμενο μιας ενδιαφέρουσας νέας αγοράς στην Ελλάδα, με σημαντικά οφέλη και δυνατότητες για όλα τα εμπλεκόμενα μέρη (τράπεζες, επενδυτές, και εταιρείες).

Ωστόσο, το θεσμικό πλαίσιο είναι αναγκαία συνθήκη, δεν είναι όμως και ικανή συνθήκη για τη βιωσιμότητα μιας δευτερογενούς αγοράς εταιρικών ομολόγων, η οποία πληρώντας τις προϋποθέσεις της αξιόπιστης τιμολόγησης και της ικανής ρευστότητας, να μπορεί να προσελκύσει ιδιώτες και θεσμικούς επενδυτές.

Πρέπει να λάβουμε υπόψη μας ότι τα εταιρικά ομόλογα είναι απλά μια μορφή δανεισμού, όπου η δανειζόμενη εταιρεία δανείζεται από την επενδυτική κοινότητα. Μπορεί η τιμολόγηση του δανείου κατά την έκδοση να καθορίζεται από τις αναδόχους τράπεζες, πλην όμως σε μια ανοικτή αγορά όπου διαπραγματεύονται τα ομόλογα ελεύθερα, η τιμολόγηση, δηλαδή η απόδοση του εταιρικού ομολόγου, γίνεται από την επενδυτική κοινότητα (προσφορά-ζήτηση).

Η απόδοση του εταιρικού ομολόγου καθορίζεται από τη διαφορά (spread) της απόδοσης του ομολόγου αυτού με το επιτόκιο βάσης που είναι το μέτρο σύγκρισης της αγοράς (το benchmark το οποίο συνήθως είναι το κρατικό ομόλογο ίδιας διάρκειας για τα σταθερού επιτοκίου και το LIBOR ή το EURIBOR για τα ομόλογα μεταβλητού επιτοκίου, ανάλογα με το νόμισμα έκδοσης).

Το spread αυτό (risk premium) εξαρτάται από την πιστοληπτική ικανότητα της εκδότριας εταιρείας και προφανώς αντικατοπτρίζει το ρίσκο που αναλαμβάνει ο αγοραστής (αφού το benchmark είναι η τοποθέτηση ελαχίστου ρίσκου).

Αρα λοιπόν είναι σαφές ότι αυτά τα spreads πρέπει να είναι αξιόπιστα και να εκφράζουν ρεαλιστικούς όρους κινδύνων/αποδόσεων, έτσι ώστε οι επενδυτές να γνωρίζουν τι αντιπροσωπεύει η τιμή αγοράς. Για παράδειγμα, οκταετές εταιρικό ομόλογο της Deutsche Telecom προσφέρει αποδόσεις 5.95%, της Goldman Sachs 4.55% και της Vodafone 3.93%. Ομόλογα εταιρειών με πολύ χαμηλότερη πιστοληπτική διαβάθμιση, προσφέρουν πολύ υψηλότερες αποδόσεις, όπως αυτό της Goodyear με 17%, ενώ η Ahold μετά τις πρόσφατες περιπέτειές της έφθασε το 13.11% (οι αποδόσεις αυτές οδηγούν σε spreads 1530 και 1034 μονάδων από τα αντίστοιχα επιτόκια βάσης). Οι αποδόσεις που αναφέραμε παραπάνω, δεν είναι τίποτε άλλο από το κόστος δανεισμού για τις εκδότριες εταιρείες.

Η σημασία που έχει η πιστοληπτική διαβάθμιση μιας εταιρείας είναι προφανής και προσφέρει μεταξύ άλλων ένα μέτρο σύγκρισης με ομοειδείς τίτλους. Η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας μιας εταιρείας είναι μια ιδιαίτερα δαπανηρή διαδικασία και γίνεται από τους γνωστούς οίκους αξιολόγησης (Moody's, S&P, FIBCA, κ.τ.λ.), οι οποίοι παρά τα όποια πλήγματα έχει κατά καιρούς δεχτεί η αξιοπιστία τους, εξακολουθούν να προσφέρουν τη μόνη διεθνώς αποδεκτή μέθοδο αξιολόγησης. Χωρίς το μέτρο σύγκρισης που προσφέρει η πιστοληπτική διαβάθμιση, ο ανάδοχος της έκδοσης είναι σε θέση να τιμολογήσει το ομόλογο αυθαίρετα. Αυτό αποτελούσε μέχρι στιγμής και τον κανόνα στην Ελληνική αγορά, η οποία παρέμεινε κλειστή, καθώς εκδόθηκαν εταιρικά ομόλογα, τα οποία χωρίς να είναι πιστοληπτικά διαβαθμισμένα -άρα χωρίς κανένα υπολογισμό ρίσκου- προσφέρουν αποδόσεις κοντά ή και χαμηλότερα από το μέσο όρο των Αμερικανικών και Ευρωπαϊκών ομολόγων.

Όταν όμως εταιρείες σαν την Goodyear δανείζονται για τέσσερα χρόνια στο 17% (επιτόκιο βάσης+1530μονάδες spread), τότε αντιλαμβάνεται κανείς σε τι περιθώρια μπορούν να δανειστούν Ελληνικές εταιρείες με σαφώς πιο περιορισμένους κύκλους εργασιών και μεγαλύτερους μακροχρόνιους κινδύνους. Ο προβληματισμός αυτός είναι αναπόφευκτος για τον ιδιώτη.